Am 15. September 2008 meldete Lehman Brothers Holdings Inc. in New York Insolvenz an. Die Schockwelle erreichte die deutschen Sparkassen- und Bankfilialen wenige Tage später in einer Form, die in den Folgejahren das Bild der Provisions-getriebenen Finanzberatung prägen sollte. Rund 50.000 deutsche Privatanleger:innen hielten Zertifikate, deren Emittentin die Lehman-Konzerngesellschaft war. Das Gesamtvolumen lag nach Schätzungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) bei etwa 600 Millionen Euro. Vor allem ältere Anleger:innen verloren Beträge zwischen 10.000 und 100.000 Euro, oft aus dem Verkauf einer Lebensversicherung oder einer Erbschaft. Was dem öffentlichen Bewusstsein dabei lange entging: Parallel zur Lehman-Welle entwickelte sich in Deutschland eine zweite Anleger:innen-Krise, deren Volumen jenes der Lehman-Zertifikate um ein Vielfaches übertraf – die Schiffsfonds-Krise.

Eine deutsche Sonderkonstellation

Geschlossene Schiffsfonds waren in den 2000er-Jahren in Deutschland zu einem Massenprodukt geworden. Strukturell handelte es sich um unternehmerische Beteiligungen, meist in der Rechtsform einer Kommanditgesellschaft, mit der die Anleger:innen Anteile an einem oder mehreren Containerschiffen, Tankern oder Massengutfrachtern erwarben. Steuerlich war das Konstrukt durch §15a EStG attraktiv: Anlaufverluste konnten unter bestimmten Voraussetzungen mit anderen Einkünften verrechnet werden. Wirtschaftlich versprachen Initiatoren wie HCI Capital, MPC Münchmeyer Petersen Capital, König & Cie. oder Lloyd Fonds Ausschüttungen zwischen sechs und neun Prozent jährlich.

Bis 2008 wurden in Deutschland Schiffsfonds mit einem Gesamteigenkapitalvolumen von etwa 33 Milliarden Euro platziert. Die Zahl der Anleger:innen wird auf rund 200.000 geschätzt. Vermittelt wurden diese Beteiligungen weit überwiegend über Banken, Sparkassen und freie Vertriebe gegen Provisionen zwischen sieben und fünfzehn Prozent des Zeichnungsbetrags – Beträge, die in der Beratungssituation häufig nicht offen ausgewiesen wurden.

Mit dem Einbruch der globalen Handelsströme nach 2008 brach die Containerschifffahrt ein. Die Charterraten für Containerschiffe der Standardklasse fielen zwischen 2008 und 2010 um über 70 Prozent. Schiffsbetreiber konnten ihre Kredite nicht mehr bedienen. Banken kündigten Schiffshypotheken. Zwischen 2008 und 2014 wurden mehrere hundert deutsche Schiffsfonds in die Insolvenz geführt oder mussten ihre Schiffe deutlich unter Buchwert verkaufen. Die Verluste werden nach Auswertungen des Branchendienstes Fondsmedia auf 60 bis 70 Prozent des eingesetzten Eigenkapitals geschätzt – also rund 20 bis 23 Milliarden Euro, verteilt auf jene 200.000 Anleger:innen.

Die strukturelle Diagnose: Beratung, die keine war

Die juristische Aufarbeitung dauerte bis weit in die 2010er-Jahre und brachte in einer Reihe von Grundsatzurteilen schmerzhafte Befunde zutage. Der Bundesgerichtshof entschied unter anderem in der „Kick-back”-Rechtsprechung (Urteile vom 19. Dezember 2006 und 20. Januar 2009), dass Banken über die Höhe ihrer Vertriebsprovisionen unaufgefordert aufklären müssten. In den XI. Zivilsenat-Urteilen zu Schiffsfonds-Vertrieb stellte das Gericht in mehreren Verfahren fest, dass die Aufklärung über das Totalverlustrisiko geschlossener Beteiligungen, über die Funktionsweise von „Loss Pools” und über die Wiederaufleben-Risiken nach §172 Absatz 4 HGB häufig unzureichend gewesen sei.

Die Schiffsfonds-Welle wurde damit zur „Beratungs-Klassik des Versagens”: ein Massenprodukt, dessen Komplexität die Beratungsrealität an den Schaltern und in den Wohnzimmern systematisch überstieg, und dessen Provisionsstruktur den Interessenkonflikt zwischen Vermittler:in und Anleger:in faktisch zementierte. Es waren diese beiden Erfahrungen – Lehman-Zertifikate und Schiffsfonds –, die in Brüssel wie in Berlin den politischen Druck für eine umfassende Reform des Anleger:innen-Schutzes erzeugten.

Die AIFM-Richtlinie und das KAGB

Auf europäischer Ebene reagierte die Europäische Kommission mit der Richtlinie 2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds, kurz AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive), die am 8. Juni 2011 verabschiedet wurde. Sie zielte ursprünglich auf Hedgefonds und Private-Equity-Strukturen, die in der Wahrnehmung der politischen Akteur:innen einen Beitrag zur Finanzkrise geleistet hatten. Im Verlauf der Verhandlungen weitete sich der Anwendungsbereich aus: Erfasst wurde künftig jeder Fonds, der nicht unter die OGAW-Richtlinie (Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren) falle.

Damit fielen auch geschlossene Beteiligungen in den Geltungsbereich der neuen Aufsicht. In Deutschland setzte der Gesetzgeber die Richtlinie durch das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) um, das am 22. Juli 2013 in Kraft trat. Das KAGB ersetzte das alte Investmentgesetz und überführte die zuvor weitgehend unregulierte Welt der geschlossenen Fonds, der „grauen Kapitalmarktbeteiligungen”, in ein einheitliches Aufsichtsregime der BaFin.

Das KAGB unterscheidet seither zwei zentrale Fonds-Kategorien. OGAW (englisch UCITS) sind die klassischen offenen Wertpapierfonds, einschließlich der allermeisten ETFs. Sie unterliegen strengen Streuungs-, Liquiditäts- und Transparenzregeln. Alternative Investmentfonds (AIF) sind alle übrigen Fonds, also vor allem geschlossene Sachwertfonds (Immobilien, Schiffe, Flugzeuge, Infrastruktur), Private-Equity-Vehikel und Hedgefonds. Innerhalb der AIF differenziert das Gesetz weiter zwischen Spezial-AIF (nur für professionelle und semiprofessionelle Anleger:innen mit Mindestanlage 200.000 Euro) und Publikums-AIF.

Für Publikums-AIF gelten seither Mindestanforderungen, die vor 2013 in dieser Form nicht existierten: zugelassene Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG), externer Verwahrstellen-Mechanismus, Pflicht zur Risikomischung, Begrenzung der Fremdfinanzierungsquote, Pflichtinformationen vor Zeichnung, regelmäßige BaFin-Aufsicht. Ein „Initiator” alten Stils, der einen geschlossenen Fonds aufsetzt und ihn ohne weitere Auflage am Markt platziert, sei nach dem KAGB nicht mehr zulässig.

MiFID II und die Provisions-Frage

Parallel zum KAGB entfaltete eine zweite EU-Initiative ihre Wirkung. Die Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente, MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive, Richtlinie 2014/65/EU), trat am 3. Januar 2018 nach mehreren Verschiebungen in Kraft. Sie ergänzte das KAGB im Bereich der Wertpapierberatung, der Geeignetheitsprüfung und der Kostentransparenz. Seit MiFID II müssen Wertpapierdienstleister ihren Kund:innen einmal jährlich eine vollständige Kostenausweisung übermitteln, in der sämtliche Produkt-, Dienstleistungs- und Vertriebsentgelte in Euro und Prozent ausgewiesen werden. Telefonate zwischen Berater:innen und Kund:innen, die zu einer Order führen können, müssen aufgezeichnet werden. Provisionen dürfen nur dann angenommen werden, wenn sie ausdrücklich offengelegt werden und der Beratungsqualität dienen.

Trotz dieser Schritte blieb die Grundkonstellation der provisionsbasierten Beratung in Deutschland erhalten. Über 80 Prozent der Beratungsgespräche werden weiterhin über Abschluss- und Bestandsprovisionen finanziert. Die Diskussion um ein vollständiges Provisionsverbot, wie es in den Niederlanden 2014 und im Vereinigten Königreich 2013 eingeführt wurde, gewann erst 2023 wieder Dynamik, als die Europäische Kommission im Mai jenes Jahres ihre Retail Investment Strategy vorlegte. Der ursprüngliche Entwurf enthielt ein partielles Verbot für die provisionsbasierte Beratung im beratungsfreien Geschäft. Nach intensivem Lobbying der Bank- und Versicherungswirtschaft wurde diese Komponente in der Endfassung deutlich abgeschwächt; die Diskussion sei jedoch nicht beendet. 2025 nahm das Europäische Parlament eine modifizierte Fassung an, deren nationale Umsetzung bis Mitte 2027 erfolgen müsse.

Was bleibt – und was bleibt offen

Aus heutiger Sicht hat das KAGB die deutsche Fonds-Landschaft strukturell verändert. Der Markt für geschlossene Publikums-Beteiligungen ist gegenüber dem Vorkrisen-Volumen massiv geschrumpft. Wurden 2007 in Deutschland geschlossene Fonds mit rund 13 Milliarden Euro Eigenkapital platziert, lag das Volumen 2024 nach Zahlen des Bundesverbands Sachwerte und Investmentvermögen (BSI) bei rund 1,4 Milliarden Euro. Schiffsfonds spielen seither praktisch keine Rolle mehr, Flugzeugfonds nur in einem kleinen Spezialsegment. Der Markt habe sich auf Wohn- und Sozialimmobilien, Erneuerbare-Energien-Anlagen und Infrastrukturbeteiligungen verlagert.

Gleichwohl sei die strukturelle Frage, wie unabhängige Finanzberatung in Deutschland organisiert werden könne, nicht abschließend gelöst. Die Honorarberatung gewinnt langsam Marktanteile, bleibt aber mit geschätzten zehn Prozent des Vermittlungsmarkts ein Minderheitenphänomen. Die Konzentration auf wenige große Vertriebsorganisationen, etwa AWD-Nachfolger Swiss Life Select, MLP, Deutsche Vermögensberatung (DVAG), tellsell oder Bonnfinanz, ist hoch. Provisionen liegen bei strukturierten Lebens- und Rentenversicherungs-Produkten nach wie vor in der Größenordnung von 40 bis 80 Promille der Beitragssumme – eine Größenordnung, die Stiftung Warentest, Finanztip und der Bund der Versicherten regelmäßig als zentralen Renditebremser ausweisen.

Die historische Lehre der Schiffsfonds-Welle reicht damit über die Branche hinaus. Sie ist ein Lehrstück darüber, wie ein Produkt durch günstige steuerliche Rahmenbedingungen, hohe Vertriebsprovisionen und eine asymmetrische Verteilung von Wissen zwischen Vertrieb und Anleger:innen zu einem Massenphänomen werden kann, dessen Kosten am Ende fast vollständig bei den Privathaushalten verbleiben. Das KAGB hat die formalen Strukturen verändert. Die Frage, ob das deutsche Beratungssystem als solches die Lehre aus 2008 vollständig gezogen habe, bleibt eine offene – und sie wird in der Retail-Investment-Strategy-Debatte der kommenden zwei Jahre erneut zur Verhandlung stehen.